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2005-02-25
■ [economy][BOJ]札割れの話
さる22日、先月（1月）の金融政策決定会合の議事要旨が公表されましたが、目新しい論点はないなぁ、と流し読みして思っていたところ、先日紹介させていただいた朝のドラめもん（2/23付）にて次のような指摘がありました。
『また、ある委員は、財政資金の受払いが金融調節に与える影響について留意する必要があると述べた。』
これは政府預金が当座預金残高目標維持を邪魔している可能性の話です。
実は馬車馬さんからも同様の指摘があり、trackbackまでいただいていたにもかかわらず、最近あびる優にかかわずらっていたこともあり（笑）、お答えできていなかったので、ここで改めてwebmasterの意見を述べたいと思います。
馬車馬さんのエントリで一点引っかかっていたところがあり、それは何かと申しますと、政府は当面使う当てもない金を15兆円も余計に調達しているのだ
という指摘です。今年度（平成16年度）の国債発行計画を見ますと、市中発行額の対平成15年度増加額は2兆円弱。たしかに前倒し発行なかりせば市中発行額を対前年度13兆円減とできたかもしれないという意味においては「余計」ですが、前年度には札割れがほとんど起きておらず、それに比べて2兆円ばかし増やしたからといって（それも1兆が3兆というものではなく、113兆を115兆ですから）札割れの原因になるとはにわかには信じがたかったのです。
とまれ、15兆円を民間から政府が吸収し、その分日銀が埋め戻そうと必死にオペをしたが届かなかった、というシナリオは以上の理由から検討の余地がありそうです。そこで、まずwebmasterは償還額を調べてみました。上記の国債発行額はグロスの値ですから、償還額が前年より減っているとすれば、ネットの発行額はそれ以上に増えることになります。
財務省が発表している財政資金対民間収支の平成16年度累計（先月末まで）をみますと、対民間発行額約141兆円（対前年度同期間比約15兆円増）、対民間償還額約55兆円（対前年度同期間比約2兆円増）でネット収支差は約86兆円（対前年度同期間比約13兆円増）ですから、償還額では馬車馬さんのいう「15兆円」と発行計画の「2兆円」の差の説明はできません。
では、「民間」と「市中」の違いを見てみましょう。国債発行計画における「市中」以外の発行先は公的部門と個人向け国債ですが、その中でも平成16年度計画で目を引くのは郵貯引受の対前年度比約10兆円の増加、そして日銀乗換の対前年度比約7兆円の増加です。ではこれら「市中」ならざる「民間」からの資金吸収が原因かといえば、郵貯については事実上従来の財投預託の返済の一部が振り替わったに過ぎませんし（財投改革（平成13年度初施行）以後、郵貯の預託金は平成15年度末までに約100兆円減少しましたが、経過措置引受の累計額は平成16年度予定を含めても60兆円強に過ぎません）、日銀乗換は国債銘柄の入れ替えに事実上等しいわけですから、これらが政府と民間との間における資金需給に影響を与えるとも思えません。
というわけで、関係ありそうなデータから帰納的に結論を導き出すというアプローチは八方ふさがりになってしまいました。仕方がないので、逆の演繹的アプローチ、つまり何らかのシナリオを仮定して、その妥当性をデータで検証する方法を試してみることにします。何らかのシナリオとしては、webmasterは以前、日銀の究極的目標は長期国債保有額を日銀券発行残以下に抑えることである、というものを導き出していますので、これを用いてみます。データとしては、「マネタリーベースと日本銀行の取引 (フロー表)」から今年度の長期国債に関するキャッシュフローを抜き出してみました（単位億円）。
| 国債買切額 (a) | 国債償還額(-) (b) | ネットCF (c=a+b) | 累積ネットCF | |
| 2004-04 | 12,268 | -5,423 | 6,845 | 6,845 |
| 2004-05 | 12,356 | -2,847 | 9,509 | 16,354 |
| 2004-06 | 11,965 | -26,613 | -14,648 | 1,706 |
| 2004-07 | 11,967 | -3,057 | 8,910 | 10,616 |
| 2004-08 | 12,333 | -5,768 | 6,565 | 17,181 |
| 2004-09 | 12,052 | -45,027 | -32,975 | -15,794 |
| 2004-10 | 11,973 | -1,742 | 10,231 | -5,563 |
| 2004-11 | 12,161 | -7,859 | 4,302 | -1,261 |
| 2004-12 | 12,071 | -11,946 | 125 | -1,136 |
| 2005-01 | 12,135 | -6,845 | 5,290 | 4,154 |
この表からわかるのは、今年度に入って長期国債だけに着目した場合、資金供給オペとしての効果はわずか4,000億円少々しかない、ということです。他方、同じ計算を平成15（2003）年度についてしてみると7兆円以上の資金供給効果がありました。つまり、長期国債買切オペの実効額は前年度に比べると7兆円も落ちているのです。
詳しく説明しましょう。個別の取引がひも付きなわけではありませんが、全体として丸めて考えれば、今年度日銀は政府から1月末までの間に約12兆の国債償還金を受け取っているので、そのお金を長期国債に再投資する（＝買切オペの財源に回す）だけで毎月1.2兆をグロスで購入するというノルマのほとんどが達成でき、長期国債を買うために当座預金の民間銀行口座へ新たに振り込まなければいけない額はわずか4,000億円少々だけだった、ということです。他方、平成15年度であれば、償還金として受け取ったお金では7兆円足りませんから、その分を当座預金を振り込んで国債を買ったということになります。
＃実際には、先ほど触れたように日銀乗換、具体的には事実上TBでの現物償還となりますので、バランスシート上は長期国債が短期国債に入れ替わったことになります。これは負債の増加を伴わない資産構成の変化ですので、資金供給（＝資産が増えた分だけ負債（である当預）も増える）効果がない、という結論に変わりはありません。
したがって、長期国債買切の資金供給オペとしての実質的な効果が6.6兆ほど落ち込んだので、その分だけマネーマーケット（短期金融市場）でのオペを増額しなければならなくなったのではないか、というのがwebmasterの立論となります。この説は、次のような事実からも確からしいと言えるのではないでしょうか。
- 既述のとおり対民間の償還金自体は対前年度比で2兆しか増えていませんが、日銀を「民間」ではなく「政府」部門だと考えれば、民間に支払われた償還金の合計額は対前年度比で5兆減少したこととなり、民間（銀行）の余剰資金が減少した、という日銀等の観測と整合的。
- 馬車馬さんが指摘するとおり、札割れが頻発し始めたのは昨年10月からですが、これについては、上記の表で一目瞭然であるように9月には大量償還による「資金吸収」があったので、10月からは資金供給のペースを上げざるを得なくなった、という説明が可能。
- 日銀プロパーはいわゆる「なお書き」対応、つまり目標を維持したままでの実績割れを強く否定していますが、後述のとおり日銀への国債償還による実質資金吸収効果が今後傾向的に増加していくとすれば、これは一時的な現象ではなく抜本的な対応は不可避なので、あえて実績割れによりプライドを傷つける必要はないから否定しているという説明が可能。
では、このwebmasterの仮説と、馬車馬さんや一部の審議委員による実質政府預金（政府預金と対政府売現先の合計額）増加が当預残高の減少圧力となっているという仮説と、どちらがより妥当なのでしょうか。判断は読者の皆様に委ねたいと思いますが、webmasterの仮説から導き出される将来予測を示して、その一助とさせていただきます。
- 前提
- 来年度の国債発行計画を見ると、日銀乗換額は約23兆円、対今年度比で約10兆円の増加となります。長期国債買切オペ額1.2兆／月を維持すると、年間買切額は14.4兆円になりますから、9兆円弱の実質資金吸収効果があることになります。
- シナリオ1（当預残高引下げ）
- マネーマーケットオペでの資金供給が限界に達していると仮定すれば、この9兆円の実質資金吸収を埋め合わせることはもはや不可能ですから、当預残高誘導目標を引き下げても許容される環境にあれば、20-25兆円まで目標を引き下げるものと予測できます。
- シナリオ2（長期国債買切オペ額引上げ）
- 当預残高誘導目標の引下げが許容されない環境にあれば、長期国債買切オペ額を引き上げざるを得ません。以前の試算では、日銀券発行残は約1,250億円／月のペースで増加していきますから、これに年間9兆円の実質資金吸収の埋め合わせ所要額7,500億円／月（=9兆円/12ヶ月）を勘案すれば、2兆円／月でも「究極的目標」には何ら障害とならないので、そこまで引き上げるものと予測できます（でも、これでニュートラルなんだよねぇ・・・。世間的インパクトによるレジーム転換効果があればいいのですが）。
■ [politics][law][economy][government]いろいろ、少しずつ
民主党、やっぱりダメぽ。
「大沼先生」（@That's the way things crumble cookie-wise.2/21付）viagachapinfanのスクラップブックより。
ろくに講師の下調べもせずに呼んでおいて「（講師の人選は）宝くじみたいなもの」ってのもひどいですし、現実のリアリズムの視点や、法の持つ限界を十分踏まえた上で、論を立てていらっしゃる
人から自分たちの構想の問題点を指摘されて反省するどころか、「今度はもう少し護憲的な人を呼ぼう」っていうのもひどいものです。「政権準備党」なんていっても説得力がないので（pogemutaさん流にこれからは「永遠に準備だけしているイメージ」を目指すのですか
という意味だと受け止めていいなら説得力がありますが（笑））、土井たか子でも呼んで自分たちのお花畑で遊んでてください。
お花畑
上でこの言葉を使ったのは、大屋先生のエントリを見て記憶に新しかったので。22日の「mojimojiさんへのお答え3」であれこれ書いたことを補足していただきましたが、こちらも若干の補足を。
形式性を尊重した方が(弱者にとっても)より良い結果が得られる可能性が高いという主張
については、実は（少なくともwebmasterは）はっきりとその理由を説明していなかったように思います。簡単に言えば、法システムがない状態でむき出しの力で紛争が解決されるとすれば弱者には勝ち目はありませんが（山口組に個人が何らかの講義をしにいくようなシチュエーションを想像していただければ）、それがある状態では、警察や司法の力を借りて対抗することができるからです。
そうした警察や司法の力、より抽象的に言えば国家権力を自分のために使うに当たって形式性があるということは、形式さえ遵守すればどんな人でも国家権力を頤使できるということ。相手だって同じですから優位に立てるわけではありませんが、平等にアクセスできることそれ自体段階に相対的な劣位を解消するという効果があるのですから。
何の専門家?
「「金融経済の専門家」労組を語る」（@吐息の日々〜労働日誌〜2/23付）で、「過去に１２社」にお勤めになられたという方について、労務の現場がなんにもわかっちゃいないとの指摘がありました。
・・・!! 12社に勤めたってことは転職は11回したことになります。ということは、ひょっとしてこの「なんにもわかっちゃいない」という人は、あの名コピー、「声の出るゴキブリ」のあの人ではないでしょうか?（今のJMMのサイトでは、昔と違ってバックナンバーが公開されていないようなので、本当に同一人か確認できないのがとっても残念です。）
マクロ経済も経営の現場もわかってないというのに、どうやったら「金融経済の専門家」にカテゴライズできるのでしょうかねぇ、この人。
もう1つ労務屋さんから
その前日に、フジテレビ労組が反ライブドア・親経営陣でまとまったとの記事の紹介がありました。外敵の登場で内部対立が解消される、というのは定番ではありますが、最近の似たような出来事として、郵政民営化をめぐって、公社の労働組合である日本郵政公社労組（旧全逓）＝ＪＰＵ＝と全日本郵政労組（全郵政）が、全国特定郵便局長会（全特）と“共闘”して、１月下旬には反対集会を開いたなんてことも。フジテレビ労組と経営陣との関係がどんなものだったかはよく知りませんが、旧郵政省・郵政公社における特定局長と組合の対立は根深いものでしたから、霞が関の住人としては、こちらの方が感慨深いですね・・・。
＃郵政に限らず、一般に霞が関では、社会保険庁や国税庁などの現業部門ほど労組が強く、官僚がそれらの部門に着任したりすると、不慣れな労務問題の取扱いに頭を悩ませるケースも少なくないのです。
TBどうもありがとうございます＆ご無沙汰しておりました。
えっと、国債発行額ですが、今年度は12-13兆円の増加ではないでしょうか。郵便貯金他への引き受けを外して計算されているのだと思いますが、郵貯の預け金も日銀当座預金に含まれますので、この分も当座預金残高の減少要因になります(私も本石町日記さんにご指摘いただいたのですが)。
そう考えると,郵貯が引き受けた分の国債を売りに出していない限り、当座預金残高維持＝民間部門にとってのキャッシュの純増になったわけで、札割れが増えるのも当然ですね。なんだかものすごく馬鹿馬鹿しいことに日銀は苦しんでいるように思うのですが。私の理解していた以上に瑣末きわまるテクニカルな話だったような気がしてきました。
それから、現状の分析に視点を絞るのであれば、要はマネーマーケットでの資金の増減さえチェックしておけばよいわけで（＝日銀のバランスシートだけ見ていれば十分）、裏の理由はどうあれ「実質」政府預金が大幅に増加していればその影響が大きいということは確定ではないでしょうか。もちろん、今後の予測のためには政府預金増加の原因を特定することは重要になりますが。
ただ、それとは別に「実は日銀はネットベースでは長期国債を買っていない」というご指摘は興味深いですね。時間を見つけて私も調べてみたいと思います。
ＴＢありがとうございました。
云わぬが花というもの（？）でしょうが、お察しのとおり、「声の出るゴキブリ」の方です。このお方、やはりＪＭＭで、セーフガード問題に関してタオル製造業者に向かって「タオルを投げ入れる」などと言って当事者の顰蹙を買ったこともあるようで、言語的なデリカシーが決定的に欠如しておられるようですね。
ちなみに、公務員労組に関しては、他の「金融経済の専門家」の方が「また最近の傾向として、労働組合全体を見ると、一般企業の労働組合は、企業生き残りのために強く出る会社の主張を認めて後退していかざるを得ない一方で、制度的に雇用・賃金を保障された公務員の労働組合は法律で身分保障されているがゆえに行政に強く主張し、認めさせていくという二極化が見られます。しかも、公務員の労働組合の声が大きくなり、労働組合全体をリードして、現実とはかけ離れた状況になって国民の支持が薄れてきています。その結果が、労働者の組合への参加率（労働組合の組織率）が２０％を割るという事実になって現れています。」と書いています。組織率低下が公務員労組のせいかどうかはわかりませんが、労働運動のかかえる問題の一端ではありましょう。
大沼先生らぶ。でもあの人こそがれっきとした左翼だと思う。
＞馬車馬さん
郵貯引受け分ですが、本文でも少し触れたとおり、財投からの返済額の一部が国債引受に再投資されている（という理解でいいのかな？）ということなので、確かに国債引受なかりせば、と考えればマイナスインパクトはありますが、純粋な吸収効果はないように考えています。
また、政府預金増減については、日銀BSを見て考えるにせよ、他の負債を食っているのかどうかで違うようにも思います。
ただ、先日よく知りもしないことをあれこれ書いて謝罪した経験があるだけに、マネーマーケットというよく知らない世界について、これ以上「思う」ベースで書かない方がいいのかもしれません（笑）。
＞労務屋さん
やっぱりあの人でしたか、って別人だとはまったく思ってませんでしたが（笑）。
組合問題については詳しくないのでコメントは避けますが、少なくともご紹介の意見については、公務員労組には民間並みの団体交渉権等が認められていないことを承知でしゃべっているのかなぁ、という気はいたします。
＞いなば先生
やっぱり今の日本の最大の大きな問題の一つは「れっきとした左翼」が少なすぎることなのでしょうか。そこが供給過小だとすれば、そちらで活躍するなんてのはいかがでしょう（笑）
冗談はさておき、大沼先生の著作も読んでみたい気がする一方で、積読・買おうと思ってまだ買わず積読以前が増える一方で困ってます・・・。