bewaad institute@kasumigaseki

8月に日銀が利上げに踏み切るとの観測が広まっている中、その政策決定会合に先立つ最後のCPI統計が公表されました。日銀が指標としているコアCPI（生鮮食品を除く）、およびwebmasterがコアCPIよりも着目すべきと考えるコアコアCPI（酒類以外の食料およびエネルギを除く）の推移（対前年同月）を掲げれば次のとおりです。

常識的に考えれば、すなわち金融政策は安定的な物価動向（＝マイルドインフレ）の実現を目的として用いるとの理解に基づけば、このような状況で利上げすべき事情はまったくありません。むしろ、CPIの上方バイアスを捨象するとしても、継続してコアコアCPIが下落基調であるわけですから、利下げ（さらには量的緩和への復帰）すべきというのがwebmasterの考えです。

しかし、日銀はこの見解ではありません。日銀の採用する金融政策運営の基本となる考え方は、第一の柱・第二の柱と表現されていますが、それをwebmaster流に翻訳すれば次のようなものとなります。

第一の柱

2年間の将来予測に基づく金融政策判断

第二の柱

2年後以降のリスクに対応するための金融政策判断

日銀自身の自覚がどうであるかはwebmasterはよく知るものではありませんが（笑）、第三者として観察するに、量的緩和解除〜ゼロ金利解除あたりまでは第二の柱＝バブル再発防止を相当意識した説明ぶりであったところ、その後の株価の推移等により自信を喪失したのか（笑）、最近では第一の柱を中心とした説明となっています。デフレ脱却を口にして量的緩和を解除したのにもかかわらず、コアコアCPIで見ればずっとデフレですし、コアCPIで見てもデフレ回帰が観察される（しかも、くどいようですが上方バイアスを考慮せずとも、です）中、なぜ第一の柱で利上げが可能なのか、おそらくは次の前提を置いているからでしょう。

• 潜在成長率を上回る経済成長
• 国際的なディスインフレーション傾向
• 絶対水準としての低金利＝緩和的状態

これらの前提から、次のようなストーリーを日銀が描いているものと考えられます。

1. 経済成長においては、好況であれ不況であれ過度の変動は望ましくなく、行き過ぎた好況が見込まれるのであれば、引締めを図るべき。
2. 近年は潜在成長率を上回る経済成長＝経済は過熱気味であり、その継続が見込まれるので、1.に照らせば、徐々に引締めへの方向転換を図るべき。
3. 他方、物価は「経済は過熱気味」との認識とは逆向きの動きであるが、国際的なそれはディスインフレーション傾向ゆえのことであって、その傾向を差し引けば上昇しているも同然である。
4. そうはいってもそれほどの上昇幅ではないだろうから、物価への配慮として金利の絶対水準は低く抑えている＝金融は緩和気味を維持しており、引き締めているわけではない。

webmasterはこのストーリーを採らないわけですが、つまりは前提がおかしいと考えるからです。具体的には次のとおりとなります。

• 潜在成長率は過小推計ではないか。コアコアCPIが対前年同月マイナスを続け、失業率もNAIRUに達していないのは、依然として潜在成長率以下か、上回るとしても若干程度に止まっていることを示唆するのではないか。
• 国際的なディスインフレーション傾向なるものが仮に存在するとしても、それはあくまでマイルドインフレの達成がなされているということであり、（インフレ率に基づき定義する）デフレから脱却できないことの理由にはならない。
• 名目金利の絶対水準で引締めか緩和かを定義するのはナンセンス。たとえば現状であれば5％の金利はすさまじい引締めとなりますが、インフレ率が10％であればすさまじい緩和なわけですから。

付け加えるならば、このような理屈を別にしても、上記ストーリーに基づく金融政策は、運営のあり方としても疑問です。というのも、CPI統計が国際的なディスインフレーション傾向なるものによって政策の指標足り得ないとしてしまっており、となれば政策の指標としては経済成長を見てということと思わざるを得ません。しかし、経済成長率（GDP統計）は算出にCPIよりもはるかに時間を要し、たとえば現時点で利用可能な最新データは本年の第1四半期の2次速報に過ぎません。すでに第3四半期に入っているというのに、2期も前、しかも確定でない計数ということになります。

当然ながらそれを理由に足下の金融政策を説明することはできません。となれば、この手の統計数値には基づかず裁量的に経済成長の程度を総合判断して金融政策を決定している、ということにならざるを得ませんが、これでは金融政策判断の是非を議論しようにも水掛け論になってしまいます（現実がそうであるように）。第一の柱に基づき、しかもCPIを事実上無視して金融政策を決定するというのであれば、短観でもなんでもいいのですが、基本となる判断指標は何かを明らかにし、裁量で他の要素を考慮したというのならば何をどのように考慮したのかを明確にするのが、中央銀行に求められる真の透明性というものでしょう。逆に言えば、その手の透明性をあやふやにしているからこその利上げであるということにもなるのですが・・・。