先日の「あるべき日銀の利上げ批判」のコメント欄にて、韓リフさんとwebmasterとの間でコメントのやりとりが続いておりましたが、田中秀臣先生ご自身が本件についてのエントリを別途立てられたこともあり（韓リフさん＝田中秀臣先生です。為念）、改めてエントリを起こしてみたいと思います。
田中先生のご理解の枠組み
若干長くなりますが、引用いたします。
まず教科書レベル（具体的な教科書としてブランシャールの『マクロ経済学』を採用します）の話ですが、金融政策と株価の変動というのは関係します。どう関係するかは、教科書によると
１）金融政策自体の変化によるショック
２）（ニュース、政府統計公表などで）消費の変化・景気動向などが市場に伝えられたときのショック
のふたつを原因にしています。そして各々市場参加者の期待（予測）のあり方が株価の変動や産出量の変化に関連してきます。株価の変動はショックの直近から観察可能ですが、産出量が実際にどう変わるかは時間を置かないと観察可能ではないでしょう。また２）の方は金融政策自体のスタンスをどう市場が予測しているかということにも関わります。ちなみにここでは予測と期待は同じExpectationの訳語として原則採用します。
また株価は（教科書の定義を採用し）一年物の期待利子率の流列によって割り引かれた将来の期待配当の現在価値である、とします。
まず１）では、いま書きましたように、市場参加者の予測のあり方が大きく関わります。
１−a) 金融政策が予測どおりだった場合
１−b）金融政策が予測どおりでなかった場合＊
＊どの程度の人が予測どおりでなかったかどうかにこのシナリオは依存する部分が大きいです。
１−a)では株価の定義から金融政策の動きを市場は織り込んでいるので株価は変化しません。
１−b）では予期しない金融政策の変化があったので、修正された予測に応じて株価は変化します。
小例１）予期しない金融緩和ならば、現在の利子率と将来の期待利子率は低下、期待産出量・期待利潤の増加を予測するので、現在の配当・将来の配当の増加。ゆえに株価上昇。
小例２）予期しない金融引き締めならば、現在の利子率と将来の期待利子率は上昇、期待産出量・期待利潤の低下を予測するので、現在の配当・将来の配当の低下。ゆえに株価低下。
小例３）予期すべきアンカーがないままなんらかの政策決定が行われたとき、市場参加者の予測形成もまたアンカーをもたない（株価は変化するがどう動くか予測することはできない）。
この１−b)の小例３）はいまの日本のリークこみの金融政策のあり方を示しているように思えます。カシャップも次のような表現を使用しています。
「「日銀はマスコミへのリークを政策ツールとして導入した。このため、市場参加者たちが、日銀の政策変更を根拠に基いて推測することはほとんど不可能と感じるという、かなり常軌を逸した事態となってしまっている」（svnseedsさん訳）
以上の１）は金融政策と株価との関係を示していて、それぞれが株価の動き（動きの無い場合も含めて）をみて、金融政策を評価することに奇妙なことはないことを示しているといえるでしょう。
（略）
さらにこのグラタンという人が批判している「ほら言わんこっちゃない、日銀が利上げするから世界同時株安が起きた」というものをより直接にみておきましょう。これはブランシャールでは２）の応用となります。「今回の利上げが先月の２１日、世界同時株安の発端となった上海が落っこったのが同２７日」という事態もからめてよりもっともらしいシナリオを考えることになります。
教科書的知識をまず整理しますと(ブランシャールはis-lmを利用しています）
２）上海株式市場の下落という予期せざるニュースが生じる（これは日本経済の投資や輸出に悪影響を及ぼす）を考える場合ですが、
２−a) 日本銀行が利上げをしていること（LM曲線は左上方シフト。またLM曲線の傾きは非常に緩やかだと仮定しても日本の場合は不都合はないでしょう）
２−b）上海株の下落ニュースはIS曲線を左下方にシフトさせること
以上から新しい均衡点はニュースの伝わる前の初期の均衡点よりもより高い名目利子率とより低い産出量に直面していると市場で期待されます。これは株価の定義から現在のより高い名目利子率とより高い期待利子率をもたらし、またより低い期待配当をもたらすでしょう。すなわち株価は現在において下落します。
このときも上海株のニュースが日本銀行の利上げスタンスによって、直近の株価の変動として現れても不思議ではないことになります。なおこのときは市場が金融政策の動向を正しく予想していた場合を想定しています。つまり21日から26日までは１−a)のように市場の期待通りだったので株価の顕著な変動は起きなかった。予想通りに金融引き締めだった。しかし27日に予期しない上海株下落のニュースが飛び込んできたので、金融引き締めという日銀スタンスを正しく予測しているので、株価は非常に下がった、というわけです。
ここでも上の見込みのない引用の主張とは反対に、日本銀行の利上げが世界同時株安に貢献していてもいい理論的証拠になると思います。つまりこれはなんらかのリスクの発生を考慮に十分いれないで金利を引き上げたことが、株価下落、将来の産出量低下を招く、と批判していい論拠となるでしょう。
「見込みのない議論と株価と金融政策」（@Economics Lovers Live3/22付）
田中先生とwebmasterとの行き違いその1‐「日銀が利上げするから・・・」の解釈
株価下落と日銀の引締めとの関係については、実はwebmasterは上記引用の最後から2つめのパラグラフ（「このときも・・・」以下）のように理解してます。前回のコメント欄であれこれデータを引いたのも、「なおこのときは市場が金融政策の動向を正しく予想していた場合を想定しています。つまり21日から26日までは１−a)のように市場の期待通りだったので株価の顕著な変動は起きなかった」というようにwebmasterが状況を評価していることの説明、つまりは市場（参加者の多く）は日銀が引き締めると予測していたよね、ということをうかがわせる諸々をお示ししたものだということです。
ではなぜ行き違ってしまったかですが、webmasterの日本語の感覚では、「日銀が利上げするから世界同時株安が起きた」というからには、「日本銀行の利上げが世界同時株安に貢献していてもいい」という程度では足りないのです。言い換えますと、田中先生がそのような事象までを「ほら言わんこっちゃない、日銀が利上げするから世界同時株安が起きた」の解釈に含めているとは考えがいたりませんでした。
webmasterが「日銀が利上げするから・・・」という文章から想定するのは、日銀の利上げが上海の株価暴落を引き起こしたとか、日銀が利上げしていなければ上海の株価暴落は上海に留まり他国には波及しなかったとか、そういう状況ということになります。日銀が利上げしなければある程度は各国の株安が小さくなっていたかもしれないけれども、それなりの株安の連鎖は不可避であったと見込まれるというような状況には、そのような表現は当てはまらない（とりわけ「から」の部分）というのがwebmsaterの語感です。
したがって、「日銀が利上げするから世界同時株安が起きた」の解釈として、日銀の利上げが世界同時株安の直接の原因になったとの意味に限定せず、それを助長した可能性をも含むとの前提の下では、webmasterは田中先生のご見解に同意いたします。
田中先生とwebmasterとの行き違いその2‐一般論と個別論
前回のエントリのコメントでも書きましたが、一般論として金融政策が資産価格に影響を与え得ることはwebmasterも認めています。この一連のやりとりの中でwebmasterが否定的に解していたのは、（上述の理解としての）株価下落から日銀批判を実証ないし蓋然性の高い論理展開を経ずして導き出すことです。
言うまでもありませんが、資産価格に影響を与え得るのは金融政策に限りません。顕著な資産価格変動が起こった際に、その要因が数多あるその候補たちがどう影響を及ぼしたかを検討した上で、金融政策の寄与度が有意に存在すると示してこそ、資産価格変動をもって金融政策を論ずることができるというものでしょう。言い換えれば、それなりの根拠を揃えてから批判しましょうよ、ということです。
ところが、田中先生は、webmasterのこのような議論を、次のように解されています。
で、逆に切り返しますが、中銀が裁量的政策で株価に影響を与えることは「まったくない」理論というのはあるんでしょうか？ あるならば教えていただけますでしょうか？ なければそれはbewaad-グラタンの妄想でしかないと思います。
「あるべき日銀の利上げ批判」（3/9付）に対する韓リフさんのコメント
そんな理論の存在など知りませんってば（笑）。先般の世界同時株安における日銀の利上げの寄与度はほんの脇役程度でしかない可能性がある（ので、上述の意味で「日銀が利上げするから世界同時株安が起きた」と主張するのであればそれにふさわしい根拠が必要ではないか）と指摘することが、何ゆえに日銀の利上げは株価にまったく影響を与えないと主張することと同じ扱いになるのか、webmasterには理解不能です。
勝手な想像をするなら、グラタンさんが「心理的ショックの要因で動く短期的な株価動向」としたことについて、短期的には株価は心理的ショック要因でしか動かない（心理的ショック要因以外に短期的な株価動向を左右するものはない）と解されたのかな、とは思います。webmasterはそういう趣旨ではなく、理屈に裏付けられた心理的ショック要因以外の短期要因を否定するものではないと解し（たことに加え、あくまで枝葉の記述と位置づけ）たのでこだわりませんでしたが、田中先生の解釈を前提とすれば、それに賛成するものではないことは、念のため申し添えます。
田中先生とwebmasterとの行き違いその3‐「裁量」の理解
「その1」で書いたとおり、webmasterは昨今の状況を田中先生の整理でいうところの「１−a)」だと理解しています。同時にwebmasterは日銀の裁量性についても批判的なのですが、ここでいう「裁量」とは、日銀法上、日銀のミッションは物価安定であると明記されているにもかかわらず、手前勝手な理屈を持ち出してミッションをないがしろにしていることです。
カシャップの言についても、webmasterはこうした文脈において評価し、「日銀はマスコミへのリークを政策ツールとして導入した。このため、市場参加者たちが、市場参加者たちが、日銀の政策変更を根拠に基いて推測することはほとんど不可能と感じるという、かなり常軌を逸した事態となってしまっている」というのは、市場参加者の金融政策の予測が、ミッションに照らして（＝物価動向を見て）どうかというものではなく、金利の正常化等の勝手な理屈に即したものとなっているというように捉えなおせば正しい指摘だと考えています。
＃あえて「捉えなおせば」としているのは、カシャップ自身はこれに続いて「日本の金融政策がどこへ向かっているのかについてのはっきりした認識はないように思われる」としているので、彼の主張をその趣旨に忠実に解するならば、それに対してはwebmasterは懐疑的だからです。その後に、日銀がデフレ下であるにもかかわらず利上げをする理由は何かを考察されているのですが、カシャップはそれらいいかげんな理由と明確なミッションとの矛盾ゆえに、日銀の将来の政策決定に不透明さを見出しているのだとwebmasterは察しています。他方で管見では、日本の市場参加者はそれほど誠実に悩むことなく、ミッションはある種の建前のようなものに過ぎず、本音である金利正常化路線に従って引締めが続くであろうと割り切って将来の金融政策を予測している（ため、混乱せずにはっきりした認識を持っている）のではないでしょうか。（webmaster注:以上、カシャップのテキストはsvnseedsさんの邦訳によります。）
他方で田中先生は、「その1」で書いたような枠組みをも提示されているのでその点に留意は必要ですが、引用部前半の「この１−b)の小例３）はいまの日本のリークこみの金融政策のあり方を示しているように思えます」との記述や、先に引用したコメントの別の部分において金融政策の裁量性が顕著なときには、株価が乱高下することは理論的には十分予測できます
とされていることから、昨今の状況を「１−b)・小例３）」であるとご理解されているとwebmasterは認識しています。
＃このwebmasterの認識が正しければ、カシャップの意図に即した議論をされているのは、webmasterではなく田中先生です。為念。
「その2」の議論の延長のようなものですが、「金融政策の裁量性が顕著なときには、株価が乱高下することは理論的には十分予測でき」るからといって、「株価が乱高下」したら「金融政策の裁量性が顕著」である（当然ながら、ここでいう「裁量」はwebmasterの理解ではなく「１−b)・小例３）」に掲げられたものとなります）とは限りません。その余の要因が大きく働いているのであれば、「金融政策の裁量性が顕著」でなくても「株価が乱高下」することになりますから。
言い換えるなら、「株価が乱高下」していることをもって「金融政策の裁量性が顕著」であるとの批判をなすのであれば、単に「株価が乱高下」しているという事実を指摘するのでは根拠として十分ではなく、その余の要因によるものではないことをも同時に論証すべきであるとwebmasterは考えます。そうでなくてはトートロジーになってしまうでしょう。
＃本当に「株価が乱高下」しているのかどうかも、本来であれば検証すべきでしょうけれども（例えば、株価のヴォラティリティを時系列で比較するなど）。
とりあえずwebmasterは、「株価が乱高下」していることがその余の要因によるものだとの論証はしていませんが、市場参加者にとって、日銀の行動が「１−a)」として受け入れられていることを示唆するデータを、一連のやりとりの中で示してきました。仮にwebmasterの観察が当を得ていて「１−a)」として受け入れられているのであれば、田中先生がお示しのとおり、利上げは「株価が乱高下」することにつながるものではないので、「株価が乱高下」しているがゆえに（田中先生やカシャップの文脈において）「金融政策の裁量性が顕著」であるとの批判は当たらないということになります。
＃このことは、webmasterの文脈における「裁量」が批判に値することを否定するものではありません。為念。
ことは理論的な可能性が複数考えられる場合において、現状をよりうまく説明する、あるいは当該局面の理解としてより整合的なものは何かというものですから、理論的な可能性をお示しいただいても致し方ないのではないでしょうか。「１−a)」ではない蓋然性を示すデータなり、「１−b)・小例３）」であることを裏付けるデータなりをお示しいただければ、と思います。そうであるならば、より説得的な仮説として賛成させていただきます。
